上半年实现营业收入40.3亿元，营业利润3.9亿元，净利润3.6亿元，分别同比上升13%、-17%、2%。EPS为0.35元，业绩符合预期。

    毛利率显著下滑，政府补助推动净利微增。上半年收入增长13%，其中非涂布文化纸（收入占比41%）同比增长38%，是主要驱动力。因纸价回落，上半年综合毛利率同比下跌2.96%至19.35%，其中主导产品非涂布文化纸和铜版纸毛利率分别下降4.51%和4.54%；如我们预期，二季度单季毛利率回升，环比提高2.96%至20.89%。因财务费用大幅提高56%，期间费用率同比上升1.08%至11.03%。毛利率下降和期间费用率上升导致营业利润同比下降17%;因公司获得8610万元政府补助，净利最终微增2%。公司现金流较为紧张，其中投资活动现金流出约15亿元，通过银行借款等筹资活动现金流入约12亿元。

    纸价趋稳，产能释放将促使盈利增长。进入7、8月传统淡季，白卡、双胶等纸价略有下跌，我们预计随着9月中秋节的到来，白卡等纸种的消费将进入旺季，支撑纸价回升。浆价自二季度开始回调，目前己企稳，年内下跌约10%，原料成本压力有所缓解。我们预计公司毛利率将继续回稳。新产能方面，我们预计30万吨高档文化纸项目将于10月投产；20万吨溶解浆预计将于2011年四季度投产；广西9.8万吨的溶解浆项目预计将于2012年底投产。为扩张产能和缓解资金压力，公司拟定增融资25亿元，项目正在审批中。

    风险因素。国际浆价大幅波动风险；白卡、双胶等纸种价格下跌风险；铜版纸因供求关系紧张，景气度可能下行等。

    预测2011／12/13年EPS分别为0.78/1.14/1.31元。国际浆价高位运行，原料价格压力仍较大，我们继续看好公司积极向上游林浆拓展，同时溶解浆项目率先投产，可抢占高盈利溶解浆市场的先机。我们预计公司新产能投放将推动净利2011-2013年CAGR达到28%。

（中信证券）