行业经营状况持续好转，盈利低谷已经度过2009年上半年，国内造纸行业呈现不断向好的趋

势。1季度相比去年4季度出现明显的好转。3月份，相比前两月单月产量明显放大，4月份环比继

续增加。3、4月份的单月产量均超去年最高的单月水平（2008年6月份）。

　　随着去库存不断推进，纸业市场逐渐自我修复，行业的运行趋势向正常回归。在这样的条件

下，我们认为最能反映供需结构变化趋势的是价格信号。纸企重获议价能力则表明行业困境反转

趋势成立。

　　下半年供需总体改善供给端，仅双胶纸和箱板、瓦楞有少量产能投放。由于5月份新环保标

准出台，环保执行力度越来越大，低档文化纸和箱板、瓦楞纸关停将大大抵消新产能投放的压

力，总体来看 年下半年并无供给增加2009压力。需求端，全年纸品需求增长预计为5.2%。由

于季节性因素的影响，上下半年纸品需求的比例为45%：55%，下半年环比增加20%。分品种

来看，下半年随着节假日增多、商家促销活动频繁、传统购车置房的“金九银十”高峰、防晒护

肤品、家电和电脑暑期促销等多方面的因素，均支撑我们对下半年铜板、白卡乐观的预期。由于

牛尾效应的存在，终端需求会随着供应链向上游延伸的过程中被放大。成本端，4月份全球纸浆

库存快速回落至35天，基本接近历史正常水平（33天）。未来，浆价总体将进入温和上涨的趋

势。

　　维持行业“看好”评级，建议下半年增加造纸行业配置历史数据显示：行业整体连续两个季

度亏损的情况很难发生；单季净资产收益率均值为2%；亏损季度之后往往伴随3个季度的净资产

收益率上升。一季度行业整体净资产收益率为0.21%，距离均值2%仍有很大的提升空间。造纸

行业的整体市净率为1.84 X，仍处历史低位。从相对估值来看，造纸板块相对于大盘折价 ，与

历史均值 的折价率相比，仍显估40% 30%值较低。

　　投资主线：紧盯纸价，布局提价纸种（铜板、白卡）。上调太阳、晨鸣、博汇全年业绩预

测，三者三季报环比超预期成为大概率事件。上调太阳纸业投资评级至“推荐”。

　　投资主线：紧盯纸品价格，选择受益公司

　　关于形成上述观点的逻辑和理由，我们此处做一简要回顾和小结：

　　第一、 行业经过产业链的自我修复（2009年一季度），已经走出盈利的最低谷（2008年四

季度）。

　　第二、 由于2009年下半年在产能投放方面并无压力，如果我们对下半年宏观经济表示乐

观，由于纸品消费的广泛渗透性，下半年的供需将持续改善。

　　第三、 即便不考虑经济复苏因素，由于纸品消费在下半年比上半年增加20%的规律，近期

的纸品提价有望延续。

　　第四、 考虑到牛尾效应的助涨助跌作用，在下半年供需改善的背景下，将加大需求增长。而

下游买涨不买跌的心态则会进一步增强纸厂的提价能力。

　　第五、 纸浆进入温和上升的通道，在纸品供需关系改善的前提下，这也有助于纸品提价。对

于周期性行业而言，其资产收益率应向均值收敛。历史上看，长时间亏损或不盈利的状态是很难

发生的。

　　根据国内造纸业上市公司多年单季净资产收益率的变化情况，我们可以得出以下几点规律：

　　1、 行业整体连续两个季度亏损的情况很难发生。亏损季度往往出现在四季度，这与在行业

低迷时企业往往会进行坏账和存货计提有关，但计提行为会减轻随后季度的财务压力。

　　2、 单季的净资产收益率均值为2%，随着国内纸机大型化趋势，先进的进口纸机越来越

多，规模效应开始体现。单季净资产收益率的整体均值水平有所提高。

　　3、 亏损季度之后往往伴随3个季度的净资产收益率上升过程。2009年一季度行业整体的净

资产收益率仅为0.21%，距离均值2%仍有很大的提升空间，我们认为下半年伴随行业基本面好

转的同时，ROE将大幅提升。从估值来看，造纸行业的整体市净率为1.84 X，仍处于历史的低

位。从相对估值来看，目前造纸行业相对于大盘折价40%，与历史均值30%的折价率相比，仍

显估值较低。

　　投资主线：紧盯纸价，布局提价纸种，三季报环比超预期成为大概率事件

　　选股方面，我们建议下半年的投资主线应紧盯纸价。买入具有提价预期和供需基本面较为明

朗的纸种。根据前文介绍，我们认为铜版纸、白卡纸在下半年的提价预期最为强烈。由于5月份

铜板、白卡数次上调出厂价，我们认为提价效应将在相关公司三季报体现。相关公司如太阳纸

业、晨鸣纸业、博汇纸业三季报超预期环比增长成为大概率事件。

（长江证券）