造纸工业呈景气下滑趋势，增长动力不足。08年1-9月我国造纸工业主要产品产量为6274万吨，同比增长11.0%，纸出口张同比增长-5.2%，进口同比增长-10.3%，行业景气呈下滑趋势。三季度销售毛利率由13.32%回落至13.02%，行业景气有所下降。

　　各纸种价格开始回落。铜版纸、新闻纸、牛卡纸、牛皮纸、书刊纸、箱板纸、瓦楞纸价格均有所回落，双胶纸、白板纸、白卡纸价格环比上升幅度不大，同比年初分别增长12.8%、16.3%、10.6%，上升动力不足，有转跌之势。

　　造纸业季度利润环比首次为负。废纸和木浆等原材料价格的上涨，以及能源价格前期的持续飙升，致使造纸企业成本压力大增，而由于全球金融危机的影响，各国景气持续低迷，民众消费性支出减少，影响了造纸业的销售量。上市公司存货持续上升，季度利润首次环比回落。

　　造纸板块估值逐渐向国际靠拢。重点造纸公司平均的08年PE为8.5倍，已低于发达国家平均水平；PB为0.8倍，与国际发达国家的平均PB靠拢。静态估值逐渐向国际靠拢，已具有一定的投资价值。

　　维持行业“推荐”评级，我们分析了造纸行业以及重点上市公司的库存和累计利润变化情况，认为造纸行业业绩出现拐点，行业景气呈下滑趋势。但上市公司静态估值已接近国际发达国家水平，我们认为除箱板纸等低档包装纸品外，造纸业需求端的周期性不强，相对于强周期的制造业，造纸为制造业中的优先选择。

　　晨鸣纸业审慎推荐-A)：受经济波动影响，09年行业和公司09年业绩增长速度会放缓，进一步下跌将提高该纸业龙头公司的投资价值，可作为配置该公司造纸行业的主要品种。

　　太阳纸业审慎推荐-A)：老挝林浆项目有利于公司控制原料成本，增强综合公司综合竞争力。

　　审慎推荐-A)：奥运后新闻纸需求回落至正常水平，纸价及毛利继续上升动力不足。
　　
　　废纸和木浆等原材料价格的上涨，以及能源价格的持续飙升，致使造纸企业成本压力大增，而由于全球金融危机的影响，各国景气持续低迷，民众消费性支出减少，影响到造纸业的销售量，造纸工业呈景气下滑趋势。鉴于造纸行业8倍的PE，1倍以下的PB,维持行推荐评级。我司本月报告主要观点：

　　(一)太阳纸业(002078)-高档包装纸行业龙头公司仍保持增长(2008年11月4日)

　　08年三季报业绩增长31%，略低于预期。公司08年1-3季度实现销售收入46.8亿元，营业利润4.3亿元，净利润3.2亿元，同比分别增长25.9%、53.8%、31.0%，净利润增长略低于45%的预期。每股收益为0.64元。

　　08年纸价全面上涨提振各纸种毛利。08年1-9月各纸种价格全面上涨，公司的铜版纸、非涂布文化纸和涂布包装纸(白卡纸)毛利都有不同程度提升，是1-3季度业绩增长的原因。

　　21#机年初投产提高文化纸收入。子公司“兖州中天纸业”22#机07年下半年投产使高档文化纸(双胶纸和静电复印原线)成为公司增长最快的纸种。

　　22#机投产新增液包线收入。“太阳纸板”22#机8月8日正式达产，产生的液包线项目利润将通过投资收益的形式带动08、09年利润增长。

　　林浆业务拓展增强综合公司综合竞争力。08年1月“兖州合利”10万吨化机浆投产，“兖州永悦”10万吨化同浆将于09年5月投产，母公司10万吨化学浆拟于09年9月投产。

　　此外，老挝林浆项目(见表1)是中长期增长点。

　　预估每股收益08年0.99元、09年1.13元。净利润同比分别增长30%、15%。

　　(二)晨鸣纸业(000488)-增长速度有所放缓(2008年11月4日)

　　08年一至三季度增长85.4%，基本符合期预。公司08年一至三季度实现销售收入124.1亿元，营业利润16.1亿元，净利润12.7亿元，同比分别增长17.5%、76.3%、85.4%。

　　收入及利润增长势头有所减缓。公司1-9月收入及利润增长率从中期的“17.9%、143.6%”下降为7-9月份的“-7.46%、8.8%”，主要原因是：(1)9.8万吨废纸脱墨浆、吉林日产300吨化学浆、本部年产30万吨超压纸、吉林18万吨轻涂纸等项目08中期前后投产，08中期基数低但08年三季度同比基数已提高；(2)各纸种价格全面上涨背景下，08中期出现毛利率持续提高，但08三季度毛利上升势头减缓，甚至包装纸毛利率有所下降。

　　存货明显增加。08年9月底存货比年初增加92.4%，高于同期17.5%的收入增幅。主要原因是：(1)受经济波动影响，成品纸销售速度放缓；(2)原材料价格上涨及公司原材料储备增加。

　　财务费用下降的原因是损益收益的增加。08中期汇总损益1.93亿元，结合汇率变化，估计09年三季度汇兑损益在2亿元左右，贡献利润约0.11元/股。未来汇兑收益的变化取决于汇率变动和公司用外汇购设备形成的外汇负债变化情况。

　　预估08、09、10年每股收益分别为0.76、0.80、0.9元，净利润分别增长62%、5%、12%。

　　(三)华泰股份(600308)-新闻纸需求放缓(2008年11月4日)

　　08年1-9月业绩增长0.88%，低于预期。公司08年一至三季度实现销售收入49.99亿元，营业利润4.77亿元，净利润4.00亿元，同比分别增长10.94%、-12.08%、0.88%。

　　三季度未存货为9.8亿，比07年底增长67.5%，存货增长迅速。公司存货增长较快，而全行业亦是如此(如图1所示)，这与产能扩张中需求受经济波动影响没有同步增长有关，从存货的增加可以预见全行业将面临价格压力，至少纸价上升势头将被限制。

　　新闻纸价格上涨乏力：公司为新闻纸行业龙头公司，前期受益于新闻纸提价，毛利提升。

　　但随着奥运因素的消化，固定资产投资导致的产能释放，国际经济环境导致的需求减少，新闻纸行业已经供需平衡。

　　化工业务仍有增长潜力。一期25万吨离子膜烧碱项目，预计08年底投产。

　　综合所得税率由07年的25%下降为08三季度的18%。受惠于我国所得税政策调整，公司所得税费用同比减少44.2%，综合所得税率下降为18%。

　　预估每股收益08年0.92元、09年0.98元。同比分别增长1%和7%；

　　(四)造纸行业2008年四季度度策略报告-盈利数据尚好，但增长动力有所减弱

　　纸浆(废纸)价格回落可期。国际纸浆市场大致七年一个波动周期，木浆价格从02年升至至今已有七年时间，根据历史规律，结合大宗商品龙头原油价格见顶的事实，浆价有见顶趋势，至少持续涨势将受到扼制。

　　综合浆(及废纸)价格、成品纸价格双双见顶的预期，并考虑存货增加现象，我们认为行业盈利能力上行势头趋缓，各纸种具体影响差异较大。白卡纸、文化纸保持较高毛利率，而箱板、新闻纸的压力较大。

　　07年固定资产投资带来产能扩张压力。07年行业产能扩张速度并没有放慢，如果需求受经济影响不能同步扩张，升值又影响出口，全行业可能出现供大于求的不利情况，从07年产量首次大于国内消费量现象看到供求变化的端倪。造纸板块牛市补涨、熊市补跌。从历史走势可以发现，造纸行业并不具备市场领涨或领跌特质，涨跌皆滞后于市场，为补涨补跌的行业。

　　造纸行业已进入价值投资区域，不过不是反弹领涨板块。造纸行业PE、PB接近历史低点，已进入投资区域。考虑到造纸行业并不具备市场领涨或领跌特质，可以标配该行业，待市场明显好转、造纸行业低PE、PB相对估值优势进一步强化时再超配。

（招商证券）